高一资产邓晓峰:2021年将是专业机构共识出现严重偏差的一年 会稽山

股票资讯

在投资中,当市场达成共识时,是否独立思考和正确判断,考验着每个投资者的智慧。

1月22日,高仪资产首席投资官邓晓峰在《招商银行私人银行2021年上半年投资策略报告》上做了题为“差异化与趋同化”的主题演讲。

邓晓峰表示,在过去两年中,一些行业的大部分超额回报来自估值水平的扩张。这个阶段有点类似于美国70年代“美丽50”的时机。随着估值的这种扩张,一些行业或公司最终以利润快速增长的方式消化了估值,实现了更好的软着陆。目前业绩突出的很多行业,未来能否消化当前估值,需要以后观察。

“很多稳增长行业享受的高估值背后最重要的逻辑是,市场一致认为我们的利率水平会继续下降,资金会继续集中在股市,大家未来的预期收益率会下降,导致贴现率下降,导致优质资产估值上升。极端的共识也会导致极端的市场分化。然而,在2021年,我们可能面临的经济基本面与我们专业机构过去的共识存在严重偏差。”邓晓峰在讲话中说。

邓晓峰指出,在2021年,我们可能会观察到制造业上游行业的利润将非常出色,大多数公司的利润水平将超过预期。但过去防御性行业公司利润增长处于落后状态,叠加在利率上行压力上,与目前市场共识有巨大偏差。

“从一个不断寻找收入以外的专业机构的角度来看,我个人认为a股市场的Alpha可能来自于未来几年专业机构没有注意到的共识,无论是在上游的制造公司还是各个行业的一些小公司。这一次可能是我们根据企业的内生增长和估值水平进行判断和调整的窗口。”

以下是讲话全文:

2020年风险资产回报丰厚,不同行业严重分化

回顾2020年,将是风险资产回报非常丰厚的一年。股票市场、股票市场、商品市场、债券市场等很多资产都取得了非常明显的正收益。

在股票市场中,中国的股票市场表现最为突出。这背后的原因是中国经济实现了最快的复苏,我们已经尽快控制了疫情。与此同时,我们也受益于欧美发达国家为应对疫情而注入的巨额流动性的叠加效应,使得我们的a股市场,尤其是科技创新板块指数和与一些新兴产业发展相关的创业板市场指数,成为全球市场回报率最高的指数。

其次,还有高收益的离岸中国股指,大多集中在以互联网为代表的公司,得益于中国经济的基本面和美国宽松的货币政策。

第三个突出的股市指数是纳斯达克指数(NASDAQ index),这主要是因为美国人的生活方式、消费模式和工作模式发生了巨大的变化,使许多龙头企业受益,并得益于宽松的流动性和收入及利润增长。

在大宗商品市场上,铁矿石是回报率最高的资产之一,代表了中国的旺盛需求和海外的有限供应,使得黑色商品获得了全年最大的回报。与此同时,几乎所有工业金属都呈现正回报,这一般反映出全球对实物商品的需求是好的。总体而言,2020年大宗商品将是牛市,由于供应过剩和需求萎缩,2020年只有石油将实现相对较大的负回报。

在疫情的巨大外部影响下,各国央行都实施了更加激进的货币或财政政策。纵观全年,债券市场实际上比股市对经济复苏有着领先的远见。

回到a股市场,2020年a股市场不同行业的表现是高度差异化的。年产量超过80%的行业有三个,分别是电力设备新能源、餐饮消费服务、金融、房地产、钢铁、煤炭、石化等周期性行业的表现严重滞后于市场;同时,各大指数表现差异较大,新能源等新兴产业引领的创业板成为一道亮丽的风景线。

整个市场所有公司的涨跌都是奇特的直方图。头部高度集中,20%的公司涨幅超过50%。除此之外,其他均呈类似正态分布,最集中在-20%~-10%、-10% ~ 0%和0~10%三个区间,这是历史上非常罕见的分布

过去两年的大部分超额回报来自估值扩张

最近两年,我们整个市场的复合收益率处于历史上非常高的水平,连续两年的复合收益率都超过了20%。在过去的4-5年里,专业机构的回报率明显超过了整个市场水平。

一方面,2015年以后,中国大部分行业的头头化过程非常明显。总公司的盈利能力在不断提高。通过港股的海外投资者更喜欢头上的优质企业,这共同加强了这种市场共识。;另一方面,国内公募基金的风格也从2015年之前的中小企业更倾向于增长的想法,转变为与外资机构相同的节奏,近年来不断加强,因为少数公募基金的成功业绩记录,导致更多的资金配置,实现正周期。

也就是说,经济基本面叠加在资本流动上的共鸣,实际上加强了过去几年的风格分化。我们一直在想,这两年是某些行业超额收益特别突出的两年。是因为企业利润的增长还是估值水平的扩大?从这个角度来看,这些公司这两年获得的超额收益,大多来自估值水平的扩张。

从更长远的角度来看,大多数总公司的估值水平从2016年开始处于相对较低的水平。由于他们的表现稳步领先市场,这实际上是一个典型的戴维斯双击过程。然而,2019年后,投资者的偏好和共识变得更喜欢认可头部集中的逻辑。

在这种情况下,这是一个非常有趣的估值改善阶段。这个阶段有点类似于美国70年代“美丽50”的时机。这样的估值扩张后,最终达到平衡的途径是什么?如果一些行业或公司能够通过利润的快速增长消化估值,就可以实现更好的软着陆。

很多目前业绩突出的行业,未来是否能有相对较快的利润增长来消化目前的估值,需要在未来观察。尤其是一些稳步增长的行业,居然享受到如此高的估值。这背后的逻辑是,市场一致认为我们的利率水平会继续下降,资金会继续向股市集中,大家未来的预期收益率会下降,国债收益率应该接近发达国家的低零利率。也就是说,市场的逻辑是,贴现率的下降带来了这些优质资产估值的上升。

基于这种情况,公募基金头寸集中度处于持续改善的状态,从行业集中度来看,可能没有2007年那么极端。因为2007年以国企财务为代表的行业比较少,公共资金在行业配置中占比更大。

从那以后,公募基金行业的集中度就没有过去几年那么集中了,尤其是在总公司。

2021年可能会出现严重背离市场共识的情况,制造业上游利润会相当不错

上述市场共识或假设是否会受到挑战或约束,我认为2021年有可能重新思考这个问题。说到底,市场的共识是建立在利率下行,利润很差的假设上,所以大家的偏好会在消费医药和少数成长型行业,比如互联网、新能源、TMT行业。

但在2021年,我们认为有可能面临经济基本面和企业利润与过去几年不同的基本面,尤其是企业利润。

观察2021年的需求情况,美国和中国是全球最大的两个需求引擎。事实上,美国经济在疫情中非常有弹性。经过短期影响,他们的零售和房屋销售仍处于长期趋势增长轨道,但国内生产受到了一定程度的影响。我们对美国未来的经济增长、需求增长和实物需求相对乐观。

再看看中国,在2015年逐步实施供给侧改革后,我国制造业的产能利用率达到了近78%的高水平,盈利能力处于良好状态。如此高的产能利用率,在正常情况下会带来新一轮的产能扩张。但是,由于贸易战和去杠杆化的影响,中国制造业的资本支出实际上被推迟了,我国制造业的资本支出没有跟上需求的增长,而是又迈出了一步。

因此,疫情爆发后,第三季度制造业产能利用率迅速恢复到历史高位,我们认为第四季度制造业产能利用率可能处于有史以来的最高区间。未来几年,中国制造业尤其是出口拉动型制造业的利润预期将会相对乐观,这将给我们整个制造业送去一个巨大的红包。

实际上,过去五年市场的整体投资逻辑仍然是防御性消费和医药叠加的结构性增长行业,比如互联网、消费电子,或者以新能源为代表的公司。这个前提是建立在包括制造业在内的大多数行业的企业利润都很差的假设上,也是建立在利率下行的假设上,所以给龙头企业更高的估值水平。

所以,极端共识导致了极端的市场分化,但我们2021年可能面临的经济基本面,将是严重背离我们专业机构以往共识的一年。

2021年,我们可能会观察到制造业上游的行业利润会非常优秀,大多数公司的利润水平会超出预期。以往防御性行业的公司利润增长处于落后状态,叠加了利率的上行压力,与目前的市场共识存在巨大偏差。

与此同时,随着资金极度集中到少数头公司,无论是上市公司还是头投资机构,为了减少自己的工作量,大家都更加关注一二百头公司。

中国本身就是一个非常完整的产业链,产业布局非常广阔和深入。也有很多不同行业的公司在各自领域都有不错的业务和增长,这些公司目前明显被市场所抛弃。

从一个专业机构不断寻找超过收入的角度,我会想出一个可能会偏离市场共识的观点。我们认为未来几年a股市场的Alpha可能来自于目前专业机构的共识所没有注意到的,无论是制造业上游的商品企业还是各个行业的一些小公司。我认为在这一点上,它可能是我们基于企业内生增长和估值水平做出新判断和调整的一个窗口。


以上就是高一资产邓晓峰:2021年将是专业机构共识出现严重偏差的一年会稽山的全部内容了,喜欢我们网站的可以继续关注泽冰股票网其他的资讯!